Wie sollten Compliance und C- Level das WpHG und WpÜG nach EuGH-Urteil (C-864/24) auslegen?

Das aktuelle Urteil des Europäischen Gerichtshofs (EuGH, Rs. C-864/24) vom Februar 2026 hat weitreichende Konsequenzen für den deutschen Kapitalmarkt.

Mit der Aufsichtsmitteilung Nr. 02/2026 reagiert die BaFin ad hoc auf die Feststellung, dass die strengen deutschen Vorgaben zur Stimmrechtszurechnung nach § 34 WpHG teilweise gegen EU-Recht verstoßen. Ab sofort wird das „Acting in Concert“ (gemeinsames Handeln von Aktionären) deutlich milder ausgelegt; eine Zurechnung erfolgt nur noch bei Vereinbarungen über eine langfristige gemeinsame Unternehmenspolitik. Bei echten Übernahmen (§ 30 WpÜG) bleiben die strengen nationalen Regeln hingegen unverändert bestehen.

Dieser abrupte juristische Paradigmenwechsel bringt massiven und sofortigen Handlungsbedarf für die Unternehmensführung mit sich.

Für Compliance-Abteilungen bedeutet die Aussetzung bisheriger BaFin-Leitfäden, dass interne Meldeprozesse und die Risikobewertung von Aktionärsabsprachen umgehend neu kalibriert werden müssen.

Auf C-Level-Ebene erfordert diese Neuregelung eine strategische Anpassung – insbesondere bei der frühzeitigen Identifikation aktivistischer Investoren, die sich nun unauffälliger formieren können, sowie bei der rechtssicheren Planung zukünftiger M&A-Transaktionen.

FAQ: Paradigmenwechsel bei Stimmrechtszurechnung – Was Compliance & C-Level jetzt wissen müssen

  • Was hat der EuGH im Urteil C-864/24 konkret entschieden?

    Der EuGH hat festgestellt, dass die strengen deutschen Vorgaben zur Stimmrechtszurechnung (insb. § 34 WpHG) teilweise gegen EU-Recht verstoßen. Die BaFin hat daraufhin mit der Aufsichtsmitteilung 02/2026 reagiert und die Verwaltungspraxis zum „Acting in Concert“ entschärft. Eine Zurechnung erfolgt nun nur noch bei Vereinbarungen über eine langfristige gemeinsame Unternehmenspolitik.

  • Gilt die Neuregelung auch für Übernahmeangebote nach dem WpÜG?

    Nein. Hier entsteht ein „Zwei-Klassen-Recht“. Während die Meldeschwellen nach WpHG milder ausgelegt werden, bleiben die strengen nationalen Regeln für echte Übernahmen (§ 30 WpÜG) unverändert bestehen. Dies ist eine kritische Falle für M&A-Transaktionen.

  • Ab wann müssen Unternehmen die neuen Regeln anwenden?

    Die neue Verwaltungspraxis gilt ab sofort. Es gibt keine Übergangsfrist. Da die bisherigen BaFin-Leitfäden und FAQs zu diesem Thema für ungültig erklärt wurden, müssen interne Compliance-Prozesse unverzüglich umgestellt werden.

  • Was bedeutet das zeitliche Kriterium „langfristig“ beim Acting in Concert?

    Stimmrechte werden künftig nur zugerechnet, wenn eine Verpflichtung zur langfristigen gemeinsamen Politik bezüglich der Geschäftsführung vorliegt. Kurzfristige oder rein anlassbezogene Absprachen (z. B. für eine einzelne Hauptversammlung) fallen nach der neuen Auslegung aus der WpHG-Meldepflicht heraus.

  • Welche Risiken entstehen für das C-Level durch „Stealth-Aktivismus“?

    Da sich aktivistische Investoren für kurzfristige Ziele nun absprechen können, ohne dies melden zu müssen, wird die Aktionärsstruktur undurchsichtiger. Vorstände könnten auf der Hauptversammlung von „versteckten“ Bündnissen (Wolf Packs) überrascht werden, die im Melderegister nicht sichtbar waren.

  • Welche Sanktionen drohen bei Verstößen gegen die (verbleibenden) Meldepflichten?

    Trotz der Lockerungen bleiben die Sanktionen drakonisch: Rechtsverlust der Aktionärsrechte (§ 44 WpHG), Bußgelder von bis zu 10 Mio. EUR oder 5 % des Gesamtumsatzes sowie das öffentliche „Naming and Shaming“ durch die BaFin.

  • Wie lange gilt die aktuelle Aufsichtsmitteilung der BaFin?

    Es handelt sich um eine Interimslösung. Sie gilt so lange, bis der deutsche Gesetzgeber das WpHG offiziell geändert und an das Europarecht angepasst hat. In dieser Schwebephase müssen sich Unternehmen direkt an der EU-Transparenzrichtlinie und der BaFin-Mitteilung orientieren.

  • Was sind die dringendsten Aufgaben für die Compliance-Abteilung?

    Zuerst müssen die IT-Meldesysteme rekalibriert werden, um „falsch-positive“ Warnungen zu unterdrücken. Zudem müssen bestehende Aktionärsvereinbarungen neu bewertet und die Fachabteilungen (M&A, IR) über die geänderte Rechtslage geschult werden.

  • Warum ist eine Dokumentation der Organisationspflicht jetzt so wichtig?

    Da das Gesetz im Wortlaut noch nicht geändert wurde, die Aufsicht aber eine gegenteilige Praxis verlangt, herrscht hohe Rechtsunsicherheit. Ein formaler Vorstandsbeschluss zur Umsetzung der BaFin-Vorgaben schützt das Management vor dem Vorwurf des Organisationsverschuldens.

I. Die rechtlichen Konsequenzen bei Meldeverstößen gemäß WpHG / WpÜG

  • Rechtsverlust (Sanktionierung der Aktionärsrechte): Nach § 44 WpHG (bzw. § 59 WpÜG) ruhen die Rechte aus den betroffenen Aktien (insbesondere Stimmrechte und Dividendenansprüche) für die Dauer des Verstoßes. Bei grober Fahrlässigkeit oder Vorsatz verlängert sich dieser Rechtsverlust in der Regel um weitere sechs Monate nach Nachholung der Meldung.

  • Erhebliche Bußgelder: Verstöße gegen die Meldepflichten (§§ 33 ff. WpHG) stellen Ordnungswidrigkeiten dar. Diese können gemäß § 120 WpHG bei juristischen Personen mit Geldbußen von bis zu 10 Millionen Euro, 5 % des weltweiten Gesamtumsatzes oder dem Zweifachen des aus dem Verstoß gezogenen wirtschaftlichen Vorteils geahndet werden.

  • „Naming and Shaming“: Die BaFin ist gesetzlich verpflichtet, rechtskräftige Maßnahmen und Sanktionen unter Nennung des Unternehmens auf ihrer Internetseite öffentlich bekannt zu machen (Bekanntmachungspflicht), was zu erheblichen Reputationsschäden führen kann.

II. Maßgeblicher Zeitpunkt

1. Inkrafttreten: „Ab sofort“ (Keine Übergangsfrist) Die BaFin wendet die neue, durch den EuGH erzwungene Verwaltungspraxis ab sofort an. Das bedeutet, es gibt keine Schon- oder Übergangsfrist.

  • Die strengeren deutschen Zurechnungstatbestände (§ 34 Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 und Nr. 5 WpHG) dürfen von der BaFin ab sofort nicht mehr angewendet werden.

  • Alte Leitfäden und FAQs der BaFin zu diesem Thema sind ab sofort ungültig.

  • Unternehmen und Investoren müssen ihre Compliance- und Meldeprozesse entsprechend augenblicklich umstellen.

2. Geltungsdauer: Bis zur Gesetzesänderung Die Aufsichtsmitteilung ist eine rechtliche Interimslösung. Sie gilt ab sofort und exakt so lange, bis der deutsche Gesetzgeber das WpHG (konkret § 34 Abs. 1 und 2) offiziell geändert und an das Europarecht angepasst hat. Ein konkretes Enddatum gibt es dafür noch nicht.

3. Das zeitliche Kriterium „langfristig“ (Acting in Concert) Auch wenn dies keine Frist im klassischen Sinne ist, so ist es doch die entscheidende neue zeitliche Komponente für das gemeinsame Handeln (Acting in Concert): Eine gegenseitige Zurechnung von Stimmrechten findet künftig nur noch statt, wenn eine Vereinbarung vorliegt, die die Parteien verpflichtet, langfristig eine gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung zu verfolgen. Kurzfristige oder anlassbezogene Absprachen fallen nach dieser neuen Auslegung der BaFin aus der Meldepflicht heraus.

Wichtiger Hinweis zu den gesetzlichen Meldefristen: Der Text ändert nichts an den regulären gesetzlichen Fristen für die Einreichung von Stimmrechtsmitteilungen. Wenn durch die neue (mildere) Auslegung nun Schwellenwerte unter- oder überschritten werden, gelten weiterhin die allgemeinen Fristen des WpHG (in der Regel: unverzüglich, spätestens innerhalb von 4 Handelstagen nach Kenntnis). Auch die Fristen für Übernahmeangebote nach dem WpÜG bleiben völlig unangetastet.

III. Pflichten der betroffenen Personen

1. Pflichten für die Compliance-Abteilung

Die Compliance-Verantwortlichen sind für die operative Umsetzung der neuen Rechtslage zuständig. Daraus ergeben sich folgende Aufgaben:

  • Sofortige Anpassung der Melde- und Prüfprozesse: Die internen Systeme und Checklisten zur Überwachung von Stimmrechtsschwellen müssen sofort umprogrammiert bzw. umgeschrieben werden. Die Zurechnungstatbestände nach § 34 Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 und Nr. 5 WpHG dürfen ab sofort nicht mehr angewendet werden.

  • Neubewertung von Aktionärsvereinbarungen (Acting in Concert): Bestehende und geplante Absprachen mit anderen Aktionären müssen neu bewertet werden. Die entscheidende Prüffrage lautet nun: Handelt es sich um eine Vereinbarung, die langfristig eine gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung verfolgt? Wenn nein, entfällt die WpHG-Zurechnung.

  • Einführung einer strikten „Zwei-Klassen-Prüfung“: Compliance muss künftig scharf zwischen reinen Transparenzpflichten (WpHG) und Übernahmesituationen (WpÜG) trennen. Was im WpHG nun erlaubt ist (z.B. kurzfristige Absprachen ohne Meldepflicht), kann bei einem Übernahmeangebot nach WpÜG weiterhin voll zugerechnet werden.

  • Schulung und Aufklärung: Da die bisherigen BaFin-Leitfäden (Emittentenleitfaden, FAQs) zu diesem Thema ausdrücklich für ungültig erklärt wurden, muss das Compliance-Team die Fachabteilungen (z.B. M&A, Investor Relations) aktiv über die neuen, direkt aus der EU-Richtlinie abgeleiteten Maßstäbe schulen.





2. Pflichten für das C-Level (Vorstand / Geschäftsführung)

Das C-Level trägt die strategische und rechtliche Letztverantwortung (Organisationspflicht). Ein Verstoß gegen Meldepflichten kann extrem hohe Bußgelder nach sich ziehen.

  • Organisations- und Delegationspflicht: Der Vorstand muss unverzüglich sicherstellen und dokumentieren, dass er die Compliance-Abteilung angewiesen hat, die neuen BaFin-Vorgaben umzusetzen. Es muss sichergestellt sein, dass fehlerhafte Meldungen aufgrund veralteter BaFin-FAQs vermieden werden.

  • Anpassung der Investor-Relations-Strategie (Abwehrbereitschaft): Vorstände börsennotierter Unternehmen haben die Pflicht, drohende Gefahren für das Unternehmen im Blick zu behalten. Da sich aktivistische Investoren nun bei kurzfristigen Zielen (z.B. Verhinderung eines bestimmten Beschlusses auf der Hauptversammlung) absprechen können, ohne dies als „Acting in Concert“ melden zu müssen, wird die Aktionärsstruktur undurchsichtiger. Das C-Level muss Strategien entwickeln, um „versteckte“ Bündnisse frühzeitig zu erkennen.

  • Sicherung der M&A- und Übernahmestrategie: Planen Unternehmen eigene Zukäufe oder Übernahmen, hat das C-Level die Pflicht sicherzustellen, dass sich die Deal-Teams nicht auf die gelockerten WpHG-Regeln verlassen. Für Übernahmen (§ 30 WpÜG) bleiben die strengen deutschen Stimmrechtszurechnungen bestehen. Ein Fehler hierbei könnte ganze Übernahmeverfahren gefährden.

  • Beobachtungspflicht: Das C-Level muss (unterstützt durch Legal/Compliance) den Gesetzgebungsprozess überwachen, da diese BaFin-Mitteilung nur eine Übergangslösung „bis zu einer europarechtskonformen Änderung des § 34 WpHG“ ist.

Quick-Check: Kapitalmarktrecht 2026 – Sind Compliance & C-Level vorbereitet?

Check Strategische & Operative Kernfragen (Interimslage)
WpHG-Meldesysteme rekalibriert?
Wurden die Zurechnungstatbestände (§ 34 Abs. 1 Nr. 3 & 5 WpHG) in der IT deaktiviert, um „falsch-positive“ Meldungen zu vermeiden?
Zwei-Klassen-Prüfung implementiert?
Ist sichergestellt, dass bei Acting-in-Concert strikt zwischen WpHG (locker) und WpÜG (streng) differenziert wird?
Definition „langfristig“ operationalisiert?
Gibt es eine interne Leitlinie zur Auslegung der „langfristigen gemeinsamen Politik“ für Aktionärsabstimmungen?
Abwehr gegen „Stealth-Aktivismus“ aktiv?
Wurde die IR-Strategie angepasst (Proxy Soliciting / Registeranalyse), um ungemeldete kurzfristige Investorenbündnisse zu erkennen?
BaFin-Leitfäden als veraltet markiert?
Sind interne Handbücher und Policies, die auf den alten Emittentenleitfaden verweisen, sofort mit Warnhinweisen versehen worden?
M&A-Deal-Teams geschult?
Wurde den Projektteams klargemacht, dass die Erleichterungen NICHT für Übernahmeschwellen (§ 30 WpÜG) gelten?
Organisationspflicht dokumentiert?
Liegt ein Vorstandsbeschluss vor, der die Umsetzung der BaFin-Aufsichtsmitteilung 02/2026 formal anordnet (Haftungsschutz)?

🚦 Risikoeinstufung (Kapitalmarkt-Compliance)

ROT
Akute Haftungsgefahr & Transparenzlücken
GELB
Interimsprozesse laufen, Rechtsunsicherheit besteht
GRÜN
Rechtssichere Steuerung & erhöhte IR-Wachsamkeit

IV. Problemfelder für die Praxis

Die abrupte Änderung der BaFin-Verwaltungspraxis löst zwar auf der einen Seite die europarechtlichen Vorgaben ein, reißt aber in der Praxis der Unternehmen und Investoren massive Lücken auf. Es entstehen im Wesentlichen fünf große Problemfelder, die hohe rechtliche und strategische Risiken bergen:

1. Das "Zwei-Klassen-Recht" (WpHG vs. WpÜG)

Das größte Problemfeld ist die nun entstehende Schizophrenie im deutschen Kapitalmarktrecht. Bisher liefen die Regeln zur Stimmrechtszurechnung im WpHG (Transparenz) und WpÜG (Übernahmen) weitgehend synchron. Jetzt klaffen sie auseinander.

  • Das Risiko: Die Grenze zwischen einem reinen Finanzinvestment (WpHG) und dem Erlangen von Kontrolle/Übernahmeabsichten (WpÜG) ist in der Praxis oft fließend. Investoren könnten sich in Sicherheit wiegen, weil sie nach dem WpHG nicht mehr meldepflichtig sind, und dann plötzlich unbeabsichtigt die strengen WpÜG-Regeln auslösen (was im schlimmsten Fall ein teures Pflichtangebot an alle Aktionäre erzwingt).

2. Der unbestimmte Begriff "langfristig"

Die BaFin rechnet Stimmrechte beim Acting in Concert ab sofort nur noch zu, wenn eine Vereinbarung vorliegt, langfristig eine gemeinsame Politik zu verfolgen.

  • Das Risiko: Was genau bedeutet „langfristig“? Sind das sechs Monate? Zwei Jahre? Mehrere Hauptversammlungen? Da die alten BaFin-FAQs ungültig sind, gibt es hierzu aktuell keine verlässliche deutsche behördliche Anleitung. Dieser unbestimmte Rechtsbegriff öffnet Tür und Tor für juristische Auseinandersetzungen und Fehlinterpretationen.

3. "Stealth-Aktivismus" (Das blinde C-Level)

Für Vorstände börsennotierter Unternehmen bricht ein wichtiges Frühwarnsystem weg.

  • Das Risiko: Aktivistische Investoren nutzen oft die „Wolf Pack“-Taktik (Rudelbildung). Wenn sich mehrere Investoren nun gezielt nur für eine anstehende Hauptversammlung absprechen (z.B. um den CEO abzuwählen oder eine Dividende zu erzwingen), gilt dies mangels „Langfristigkeit“ nicht mehr als meldepflichtiges Acting in Concert nach WpHG. Das C-Level sieht diese geballte Macht nicht in den Melderegistern und könnte auf der Hauptversammlung völlig überrascht und überstimmt werden.

4. Das rechtliche Interims-Vakuum

Wir befinden uns in einer juristischen Schwebephase.

  • Das Risiko: Wer heute in das deutsche Gesetzbuch schaut, liest in § 34 WpHG immer noch die strengen Regeln. Die BaFin sagt aber: "Bitte ignorieren, wir wenden das nicht mehr an." Bis der Gesetzgeber das WpHG formell ändert (was Monate bis Jahre dauern kann), müssen Compliance-Abteilungen faktisch den Text einer EU-Richtlinie (TransparenzRL) auf deutsches Recht projizieren, ohne die gewohnten deutschen Leitfäden zur Hand zu haben. Das erzeugt massive Rechtsunsicherheit.

5. Operative Fehlerquellen in den Meldesystemen

Die IT-Systeme von Banken, Fonds und Meldepflichtigen sind hart auf die strengen Schwellenwerte und Zurechnungsregeln des (alten) deutschen WpHG programmiert.

  • Das Risiko: Die Systeme werfen nun möglicherweise "falsch-positive" Meldewarnungen aus, weil sie Zurechnungen vornehmen (z.B. nach § 34 Abs. 1 Nr. 3 und 5 WpHG), die die BaFin gar nicht mehr will. Die Compliance-Teams müssen diese automatisierten Prozesse nun händisch übersteuern, auswerten und die Systeme teuer umprogrammieren lassen.

Aufsichtsrecht
Compliance

V. Maßnahmenkatalog

Um die rechtlichen und strategischen Risiken der BaFin-Aufsichtsmitteilung 02/2026 abzufedern, bedarf es eines sofortigen und strukturierten Vorgehens. Hier ist ein pragmatischer Maßnahmenkatalog, unterteilt in Verantwortlichkeitsbereiche, den du direkt als Arbeitsgrundlage nutzen kannst:

1. Sofortmaßnahmen für Compliance & Legal (Tage 1–14)

IT-Meldesysteme rekalibrieren: Die automatisierten Compliance-Tools (z.B. für Beteiligungsmeldungen) müssen sofort angepasst werden. Die Zurechnungstatbestände nach § 34 Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 und Nr. 5 WpHG müssen systemseitig deaktiviert oder händisch übersteuert werden, um "falsch-positive" Meldungen zu verhindern.

Interne Richtlinien aktualisieren: Verweise in internen Handbüchern auf den BaFin-Emittentenleitfaden und die BaFin-FAQs (Kapitel zu Stimmrechtsmitteilungen) müssen sofort mit einem Warnhinweis („Veraltet / Ausgesetzt“) versehen werden. Maßgeblich ist übergangsweise der Text der EU-Transparenzrichtlinie.

Neubewertung des Bestandsportfolios: Bei Investoren und Asset Managern: Alle bestehenden "Acting in Concert"-Vereinbarungen überprüfen. Fallen sie unter das neue Kriterium der langfristigen gemeinsamen Politik? Wenn nein, müssen gegebenenfalls Entwarnungen gegeben oder Meldeprozesse gestoppt werden.

2. Taktische Maßnahmen für C-Level & Investor Relations (Wochen 2–4)

Frühwarnsystem gegen "Stealth-Aktivismus" aufbauen: Da kurzfristige Aktionärsabsprachen nun oft unter dem BaFin-Radar fliegen, muss das IR-Team massiv aufrüsten:

Engmaschigere Analyse des Aktienregisters (z.B. durch spezialisierte Dienstleister / Proxy Solicitors).

Verstärktes Monitoring von Leerverkäufen, Derivate-Positionen und unüblichen Handelsvolumina vor Hauptversammlungen.

Aktivere Kontaktpflege (Roadshows) zu den Top-20-Aktionären, um die Stimmung direkt abzufragen, statt auf offizielle Meldungen zu warten.

Notfallpläne für die Hauptversammlung (HV): Vorstände müssen sich auf Überraschungsanträge oder abrupte Blockaden auf der HV vorbereiten, da sich Aktionäre nun legal und meldefrei für Einzelthemen (z.B. Sonderprüfungen, Dividendenforderungen) absprechen können.

3. Operative Maßnahmen für M&A / Corporate Development

Einführung des "Zwei-Klassen-Checks": Bei jeder geplanten Transaktion, Vorfeld-Absprache oder jedem Beteiligungsaufbau muss das M&A-Team ab sofort ein Zwei-Säulen-Gutachten anfordern:

Säule 1 (WpHG): Sind wir transparenzpflichtig? (Gelockerte Regeln)

Säule 2 (WpÜG): Lösen wir eine Zurechnung im Übernahmerecht aus? (Strenge Regeln bleiben bestehen!)

Schulung der Deal-Teams: Es muss strikt vermieden werden, dass sich Deal-Maker bei der Vorbereitung von Übernahmen in falscher Sicherheit wiegen, weil die WpHG-Regeln gelockert wurden. Ein unbeabsichtigtes Auslösen eines Pflichtangebots (Überschreiten der 30%-Kontrollschwelle nach WpÜG) ist ein massives finanzielles Risiko.

4. Flankierende Maßnahmen (Laufend)

Dokumentation der Organisationspflicht: Das C-Level muss (z.B. per Vorstandsbeschluss oder Memo) formal festhalten, dass es die Anpassung an die neue EuGH-/BaFin-Rechtslage angeordnet hat. Dies schützt vor dem Vorwurf des Organisationsverschuldens, falls in der Übergangsphase Fehler passieren.

Monitoring des Gesetzgebers: Legal/Public Affairs muss den Bundestag und das Bundesfinanzministerium überwachen. Sobald der Referentenentwurf zur tatsächlichen Änderung des WpHG vorliegt, muss geprüft werden, wie der deutsche Gesetzgeber den Begriff "langfristig" final definiert.

Offizielle Quelle der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin)

  • BaFin – Aufsichtsmitteilung Nr. 02/2026 (WA) (Februar 2026)
    Auswirkungen des EuGH-Urteils (Rs. C-864/24) auf die Auslegung der Stimmrechtszurechnung nach WpHG und WpÜG sowie Anpassung der Verwaltungspraxis zum „Acting in Concert“.
    Zur Aufsichtsmitteilung der BaFin
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